在国内房价还处于上升期的2016年，阿信曾出版过一本《刚性泡沫》，书中预言了中国房地产市场泡沫的破裂，本书作者朱宁也因此被称为“泡沫先生”。
朱宁教授本科就读于北京大学，后来又到康奈尔大学和耶鲁大学求学，师从诺贝尔经济学奖获得者席勒教授，于2003年获得耶鲁大学金融学博士学位。他曾是美国加州大学金融学教授，现担任上海交通大学上海高级金融学院教授，同时也在清华大学和北京大学任教，还在耶鲁大学担任国际金融中心的研究员。
朱宁长期从事宏观经济、行为金融等领域的研究，除了《刚性泡沫》，他还出版有《投资者的敌人》《投资者的朋友》等畅销书。
上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、副院长朱宁
《刚性泡沫》出版以来，受到了读者的广泛关注，被翻译成多种语言在全球发行，多次居于各大图书网站畅销书榜单前列。2018年，本书更是荣获中国经济金融研究大奖“孙冶方金融创新奖”，得到了国内学界和政策界的高度认可。
近年来随着全球和国内经济形势的深刻变化，在经济领域当中新的问题与挑战不断浮现。本书在这一大背景下进行了增订，更新了一些陈旧的数据，对地方政府债务、资管新规、疫情冲击等新问题进行了补充和探讨。
基于本书核心要旨，近日，朱宁教授与创业邦创始人兼CEO南立新展开了一场深度对话，谈宏观、聊创业，也深度解析中国金融市场、房地产、人工智能、新能源汽车等行业的发展现状。
朱宁教授认为，科技革命往往伴随着泡沫，而泡沫从产生到破裂的过程之中，往往会出现伟大的公司。他还认为，虽然自2021年起中国楼市开始进入调整期，但还未见底，企稳回升将在2027年左右。
以下是朱宁教授与南立新的对话实录，希望能给各位读者带来有益的启发。
01
席勒理念的影响
南立新：朱教授，您在耶鲁大学师从席勒教授，他于2013年荣获诺贝尔经济学奖。您认为他的哪些思想对您影响深远，并且对中国当今的创业者和投资者具有特别的价值和帮助？
朱宁：席勒教授对我的影响是多方面的，不仅限于学术思想，也包括为人处世。从学术角度看，主要有三方面：
首先，是对宏观大趋势和时代变化方向的精准把握。例如，他在1998年至2000年互联网泡沫时期，勇敢指出美股出现“非理性繁荣”；又在2007年全球金融危机爆发前夕，警示“动物精神”及美国房地产泡沫的巨大风险。这些判断不仅对学术研究，对投资者乃至政府决策都产生了深远影响，也间接促使我后来撰写了《刚性泡沫》一书。
其次，席勒教授被广泛认为是行为经济学和行为金融学的开创者之一。他强调将人的行为、社会心理与传统理性经济学研究相结合，这对我产生了巨大触动，并引导我走上了行为经济学和行为金融学的研究道路。
值得一提的是，席勒教授的太太是一位儿童心理学家，他常说其太太从心理学角度分析人类行为的观点对他影响很大，这些行为如何反馈到社会和经济运行中，对我理解国内如房地产等领域的泡沫现象提供了重要思路。例如，1929年大萧条前，当社会各阶层人士都在谈论投资致富时，风险已悄然临近。
再次，席勒教授本科学习物理学的经历，让他深刻认识到人类社会与物理世界的根本差异：在人类社会和经济运行中，人会对经济运行产生影响和反馈，而人无法影响天体运行。他认为，经济学在过去半个世纪变得过度数学化、物理化，忽视了人、心理和历史的重要性。这一点对我影响至深。
罗伯特·席勒(Robert Shiller)，耶鲁大学经济学教授
南立新：席勒教授的理论，如非理性繁荣、动物精神以及叙事经济学，您认为哪些对中国市场特别有帮助？它们在中国市场是如何体现的？
朱宁：席勒教授的想法也是一直在不断逐渐发展的，很多人不知道他最开始研究比较多的是二级市场，研究美国股市为什么总有大涨大跌，后来他把这个想法投射到了美国的房地产，讲美国过去150多年房价为什么一直持续上涨，但他又会在2007年喊出了房价可能见顶或者出现了泡沫。
席勒教授对于创投企业和一级市场也很关注，他自己也创立了不止一个公司。比如他跟踪美国房地产时，跟一个合作者创办了一个公司，开发了凯斯-席勒指数。他们后来把这个公司卖给了美国标普公司。
席勒教授对于中国的经济发展也是特别地关注。疫情之前，他来过中国大概接近10次。他常常跟我讨论中国的资本市场、房地产市场和中国的经济模式。他是非常有好奇心的一位学者。
席勒教授在日本经济泡沫期间对于日本股市也很关注，跟踪了很长时间，研究美国和日本本国的投资者，观察他们对于自己国家股市的预期和对于其他国家股市的预期。他发现一个有趣的现象：
投资者往往有很强的本土偏好。美国投资者总是认为美国股市表现会优于日本股市，而日本投资者则认为本国股市会胜过美国股市，无论经济基本面如何。
这种国民对本国资本市场的偏好和热情，在各国普遍存在。这对于本国股市可能是好事，但对投资者个人而言未必。因为从全球资产配置和多元化投资的角度看，本国股票只应占投资组合的一部分。然而，几乎所有国家的国民都将大部分财富投向本国股市。这种做法的风险在于，一旦本国经济增长放缓或资产价格下跌（如日本过去二三十年的经历），投资者将缺乏有效的对冲机制。
我并非说中国股市没有前景，我非常看好中国经济和股市，但投资者仍需考虑如何从其他新兴市场获利，并进行多元化对冲。
为什么大家如此看好国内股票？这背后有三个行为金融学上常见的原因：
1、过度自信：投资者往往认为自己非常了解本国市场，但实际上可能并非如此。
2、线性外推或者代表性偏差：这是另一位诺奖得主丹尼尔·卡尼曼教授提出的概念。人们在预测未来时，往往不进行深入分析，而是简单地参照过去，认为未来会与过去大体相似。
3、不愿止损：投资者在盈利时倾向于“落袋为安”，而在亏损时，由于不愿承认错误，往往选择继续持有，难以果断止损。
这些行为偏差并非中国股民独有，而是全球股民共通的人性弱点。巴菲特曾说“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”，但国内许多散户投资者往往是“别人贪婪时我更贪婪”。
南立新：那么楼市呢？
朱宁：回到楼市，情况也类似。中国居民家庭约70%的资产配置在房地产上，而西方发达国家这一比例通常在30%~40%，其余60%左右是股票、债券等金融资产。从这个角度看，中国居民家庭的资产配置同样存在不够多元化的问题。近年来，一旦房地产市场出现较大幅度调整，不仅对每个家庭的财富造成影响，也对整体宏观经济和消费产生显著的波动。
南立新：中国和美国相比，行为偏差是否更加显著？
朱宁：在中国市场，行为偏差的放大效应尤为明显，这与两个本土因素密切相关：
第一，紧密的社交网络。整个东亚社会是一个高度关联的社会，与美国等个人主义社会不同。在中国，亲友邻里的投资盈亏会对个人产生巨大影响（例如，“张家小孩买房赚钱了，李家闺女买股盈利了”）。社交媒体的普及进一步加剧了这种影响，使得某些行为或情绪能够像病毒一样迅速传播，很多时候这种传播并无理性依据，更多是社交行为的延伸，从而放大羊群效应。
第二，“大政府”思维模式。无论是经济政策还是社会运行，中国长期以来形成了“大政府”的思维定式，民众习惯于“有问题找政府”，高度关注政府的政策导向。当所有市场参与者都盯着同一个信号、朝着同一个方向行动时，极易引发羊群效应。政府的初衷是好的，希望引导经济运行或投资者行为，但往往忽略了，如果所有市场力量在同一时间朝同一方向运动，市场平衡会被打破，极易出现泡沫及其后的崩盘。
02
泡沫与崩盘
南立新：您回国后撰写了包括《刚性泡沫》在内的多部著作。可否谈谈您回国十余年学术思想的演变，特别是“刚性泡沫”理论的提出背景与核心观点？
朱宁：我回国已15年，这段经历让我作为一个经济学家的思想成熟并发生了很多改变。我早期在耶鲁和加州大学时更偏向微观研究，关注个人和机构投资者行为及美国股市波动。回国后，我逐渐意识到宏观经济大趋势的重要性，研究重心也转向宏观经济学，这与席勒教授的经历有相似之处，也深受耶鲁校训中公共服务意识和使命感的影响。
我最初做了大量投资者教育和保护工作，希望帮助投资者认识并纠正自身的行为偏差。2009年“四万亿”刺激政策后，中国经济高速增长，但也埋下了房地产泡沫化和地方政府债务高速增长的隐患。我在2015~2016年撰写《刚性泡沫》一书，正是想直面这两个对中国经济影响深远的现象。
《刚性泡沫》在国内出版后，曾引发一些误读。许多人将其理解为“这个泡沫是刚性的，是打不破的”。 这其实是心理学上的“确认性偏差”，人们只听自己想听的那部分。我曾专门撰文澄清，这个词更多是指泡沫是由“刚性兑付”预期引发的，即“刚性兑付会导致泡沫”。
“刚性泡沫”理论的提出，源于我在2014年访问国际货币基金组织（IMF）时的观察。我发现，国内普遍存在的政府担保或隐性兜底行为，在国际顶尖组织中却未得到充分了解。因此，这本书最初以英文写就，名为The Guaranteed Bubble。
“Guaranteed”在英文中至少有两层含义：一是与“担保”相关，二是“肯定会发生”。这个一语双关的标题深受英文读者喜爱。我的核心观点是：如果我们不能有效改变或改革国内大量存在的隐性担保或政府担保，那么泡沫的发生几乎是必然的。
值得欣慰的是，这一理念得到了高层政策制定者的关注，并在一定程度上推动了2018年“资管新规”的出台，其核心目标之一就是打破刚性兑付。然而，改革的实施过程充满挑战。
所谓“由奢入俭难”，习惯了政府兜底的各方主体（创业者、地方政府、居民家庭）都感到不适应。加之2018年特朗普政府发起的贸易战和2020年以来的新冠疫情冲击，使得转型过程更为痛苦。
尽管泡沫最终的结果可能没有改变，但若没有2018年采取的去杠杆、防风险措施，我们今天面临的问题可能会更严重。从这个意义上说，我的书至少对一部分投资者和政策制定者产生了一定影响。
我一直认为，房地产泡沫与政府债务（尤其是地方政府债务）问题，是同一枚硬币的两个方面。债务为何会快速增长？从金融学角度看，根本原因在于投资回报赶不上融资成本。投资回报不高，可能源于预期过高，或经营过程中违背了金融管理原则。
在泡沫化过程中，由于资产价格不断上升，这些问题往往被掩盖。正如王健林曾言“清华北大不如胆子大”，在过去十多年，愿意冒险、加杠杆的人确实赚得盆满钵满。但事后看，许多房地产开发商正是因为这种野蛮生长方式，最终导致了如恒大般累积超2万亿人民币的天量负债。
南立新：在泡沫发生时，似乎总伴随着腐败和欺诈，这在历史上是否具有普遍性？
朱宁：确实如此。研究行为金融时，我们会关注大量金融史和经济史。有一本名著叫《疯狂、恐惧与崩溃》，揭示了历史上诸多金融事件的惊人相似性。正如黑格尔所说，人类从历史中学到的唯一教训就是我们从不吸取教训。
2008年金融危机时，耶鲁校友、前美国总统经济顾问肯尼斯·罗格夫教授也写过一本影响深远的书《这次不一样了》。几乎每一次金融危机、每一次泡沫与崩盘背后，都存在一种“这次不一样了”的心理预期。这也与席勒教授的新书《叙事经济学》相关，即每次危机爆发前，都会有一种叙事强调“这次的创新不同于以往任何一次，所有旧的投资、金融、估值理论都可以抛弃”。只有当这种想法盛行时，巨大的泡沫才会催生。
任何泡沫与崩盘的发生，背后都与两个行为因素紧密相关：第一，对规律和历史的轻视或忽视；第二，特定时代背景下，总会有一种叙事让你相信“这一次会是一次完全伟大的发明”。
互联网、蒸汽机、AI、新能源无疑都是伟大的技术进步，但历史上，每次伟大的技术进步往往也伴随着一次波澜壮阔的泡沫与崩盘，两者似乎难以分割。甚至，过去创业圈流行的“颠覆性创造”，其催生过程也往往伴随着巨大的浪费乃至欺诈。但这种过度投资和极度高涨的创业精神，又恰恰是激发企业家精神、促使大家义无反顾投身创新的重要动力。
南立新：泡沫一定会存在，但确实需要泡沫才能催生一些伟大的技术和公司，等泡沫破裂之后，总会留下一两家上一轮泡沫中的赢家？
朱宁：在商业发展的长河中，总有一些成功的企业能够穿越周期持续生存并保持成长。互联网2.0和人工智能之所以能够快速发展，很大程度上得益于互联网1.0时期过度投资所建立的基础设施——包括海底光缆和计算中心等。这些过度投资，类似于国内房地产行业的发展模式，为后续创业者提供了低成本的发展平台，使他们能够站在巨人的肩膀上，快速实现技术蛙跳。
一位国内监管领导曾用啤酒泡沫来比喻股市：适度的泡沫让市场更具活力。这个比喻颇具深意——若在泡沫顶峰时入场，破裂时必然遭受损失；但若能在泡沫形成阶段参与其中，则可能获益。虽然我们都希望“泡沫什么都好，就是别破”，但历史经验表明，任何经济泡沫最终都会破裂。
这就形成了一个深刻的矛盾：一方面需要清醒认识到泡沫的存在，另一方面又不能因此完全回避参与。正如马斯克所说：“悲观者可能正确，但只有乐观者才能成功。”
这种观点与罗曼·罗兰在《约翰·克利斯朵夫》中表达的思想相呼应：真正的勇气在于认清生活的艰难后依然热爱生活。这种在认清现实后仍保持热情的品质，正是创业者最需要具备的精神特质。
03
当下经济环境中创业者、投资者和政府的角色
南立新：在泡沫可能破裂，经济下行压力增大的环境下，创业者、投资者和政府各自应扮演怎样的角色，进行怎样的心理建设和风险预防？
朱宁：对于创业者而言，我认为以下两方面至关重要：
首先，必须保有追逐梦想的热情和改变世界的雄心。这是创业者最打动人的品质，也是支撑他们创立伟大企业的基石。无论市场环境如何变化，这种精神不应改变。
其次，既要胸怀天下，也要脚踏实地。创业者必须在创业之初就意识到这是一段艰难的旅程，最终只有少数坚韧、幸运的人能胜出。要正确评估运气在创业中的作用，避免“自我归功”偏差（成功归于自己，失败归于他人和运气）。同时，要注重建立自身信用，提升管理能力、持续学习能力以及与市场和团队的沟通意愿。这些技能是支撑雄心壮志走下去的保障。
在经济下行或环境严峻时，创业者不应轻易改变初衷。如果缺乏坚持到底的决心，当初就不应选择创业，你可以选择考公，或去国企从事一份朝九晚五的工作。
另外，我觉得对创业者的保护，更多应来自政府的制度和政策，而非其自身。
借鉴美国硅谷的成功经验，有几点值得我们深思：
1、高校的积极参与：斯坦福大学早期以低廉价格将土地租赁给初创公司（如惠普），并鼓励教授参与创业或技术产业化，这种产学研结合模式非常成功。
2、风险投资基金（VC）的贡献：VC行业对美国创业生态的推动作用有目共睹。
3、完善的个人破产保护制度：美国对个人破产者相对友好，允许其在满足一定条件（如7年内面临严格要求）后重新开始，这给予了创业失败者东山再起的机会，鼓励了试错精神。我们国家目前许多创业失败者上了失信名单，正常生活受到影响，这不利于创新创业。
反观中国当前的创业环境，也存在一些挑战：例如“天使投资人去哪了”的疑问，政府引导基金往往附带反投、个人担保等苛刻条件，社会整体缺乏对失败的容错文化，这些都可能抑制创业活力。
南立新：那对于投资者而言呢，他们应该扮演什么角色？
朱宁：对于VC/PE等专业投资者，其核心职责是代客理财，在可控风险的前提下为LP（有限合伙人）创造更高回报。因此，他们不能像创业者那样一往无前、不顾风险。我认为VC/PE投资者需特别关注以下几点：
1、不投看不懂的东西：巴菲特的这句名言对PE/VC而言尤为重要，但也极具挑战性，因为颠覆性创新往往意味着初期谁都看不懂。此时，投资者容易依赖听消息、刷脸，这与二级市场散户行为无异。
2、坚持多元化投资：当风口来临时，不要将所有资金押注其中。多元化是分散风险的有效手段。“风来的时候猪会飞，风走的时候猪都摔死了。”
3、警惕委托代理问题：由于管理人赚取管理费和业绩提成（Carry）， 可能存在过度冒险的激励。赚钱了管理人分享收益，亏钱了则由LP承担。这使得近年来PE/VC行业在LP心目中的地位受到质疑。
4、树立专业精神，对LP负责：投资决策应基于项目本身的价值，而非单纯为了赚取费用。
5、做好风险管理和止损：与创业者不同，投资者必须设定清晰的风险底线，确保亏损在可承受范围内。
回顾过去十年，中国出现了“全民PE”或“大众PE”的趋势，大量资金追逐少数投资机会，尤其偏好Pre-IPO阶段的项目，导致估值虚高，甚至出现B轮投资者亏损的现象。这反映出当时对初创企业价值的评估受到了市场狂热情绪、社会叙事及同行压力的显著影响。
04
AI和新能源行业是否有泡沫？
南立新：近年来AI投资热潮再起，像春节以来，DeepSeek掀起了国内投资AI的热情，包括人形机器人等领域也备受关注。您如何看待这些领域的投资热度？是否存在泡沫？
朱宁：我对科技和创新始终抱有敬意，过去一百年的科技进步是推动人类社会发展的最伟大力量。然而，回顾历史，从19世纪40年代的蒸汽机革命，到20世纪50年代美国的电子管革命，再到90年代的互联网革命，几乎每一次重大的、伟大的技术变革之后，都伴随着一次不小的资产泡沫。这两者在一定程度上似乎是不可分割的：伟大的技术进步需要充裕的资金支持，而充裕的资金又吸引创新创业人士的投入。
从社会和世界发展的角度看，这可能是好事，最终会推动技术跃升到新高度，解决人类面临的诸多问题（如全球变暖、人口老龄化）。但对每个企业和创业者而言，“时代的一粒灰，落在个人头上，就是一座山”。创业最终是金字塔型的，只有少数企业能胜出。
当前AI热潮下，有几点值得思考：
1、商业模式的清晰度：目前AI应用较成熟的商业模式似乎仍集中在聊天、会议纪要等少数领域，需要探索更多可持续的盈利模式。这不仅是AI，也是任何核心技术都需要思考的问题。
2、全球宏观格局变化的影响：过去20年，那种“学习硅谷模式、国内迅速创业、三五年纳斯达克上市、融资后扩展”的路径，在当前国际环境下可能已难以复制。从硅谷吸引高端人才、将中国成功模式投射到其他市场的难度也在增加。
3、把握新一代消费者的需求：年轻一代对生活、消费的看法已发生深刻变化。如何准确捕捉新消费者的痛点、泪点及其付费意愿，对当下的投资者是巨大考验。往往是年轻的投资者才能更好地理解和投中年轻的、有前景的创业者。
生活中唯一不变的就是变化本身。不断学习、变化、提升和演进，是创业者和投资者都特别关键的核心技能。
南立新：中国新能源汽车产业发展迅猛，但也出现了“内卷”和对部分企业“下一个恒大”的担忧。您如何看待新能源、光伏等产业的泡沫和结构性风险?
朱宁：我在2015年撰写《刚性泡沫》时，就曾专门探讨产能过剩问题。当前，无论是新能源、电池还是新能源汽车，都存在比较严重的产能过剩。当然，这些是新兴行业，产能和最终需求都在动态变化，用现有需求衡量最终销量可能不完全准确。但有高盛的一份报告指出，中国在某些领域的产能已超过全球需求的150%。
产能过剩的出现，与以下因素有关：
1、政策引导与资金支持：在政策大力扶持战略新兴产业的背景下，出现产能过剩几乎是必然现象。过去十几年，钢铁、水泥、电解铝乃至房地产都经历过。
2、地方政府的GDP竞赛：发改委引导后，各地都想获得政策立项和资金支持，以推动本地GDP增长，这与地方官员的政绩考核相关。区域间缺乏有效协调，导致各省争相布局同类产业（如光伏、新能源车企），最终造成全国性产能过剩。
中国在新能源技术上无疑走在了全球前列，这是了不起的成就。但该产业也面临挑战：
西方概念与补贴依赖：新能源概念最早由西方（特别是欧洲）提出，行业初期发展也高度依赖欧盟的财政补贴。
产业政策与贸易摩擦：监管政策导向存在不确定性，技术路径选择也尚存讨论。近年来，地缘政治和贸易保护主义抬头，对中国新能源产业全球化构成挑战（例如，欧洲国家可能会出于保护本土汽车产业的考虑而设置壁垒）。
我认为，当前新能源汽车行业的产能过剩已无需讨论，更应关注如何实现“软着陆”，化解风险，避免对经济其他部门产生过大冲击：
1、鼓励良性竞争，避免恶性内卷：不应以“杀敌一千，自损八百”甚至“杀敌八百，自损一千”的方式竞争，要关注财务可持续性，避免过度压榨供应链。
2、推动行业整合与并购：通过政府引导、资本运作等方式，让过剩产能找到平稳合理的退出机制。
3、理性推进全球化：中国车企在努力全球化，并在中东、东南亚等地取得一些成功。但必须充分认识到全球地缘政治的变化，不能简单将国内模式复制到海外，要真正思考自身的核心竞争力。同时，基础设施（如充电网络）的配套也是关键。我们还需意识到，即使中国新能源车企的国际竞争力领先，但是地球终究是地球村，中国车企必须和全球其它国家和社群保持长期而健康的关系。
05
中国房地产市场仍在调整期
南立新：您在《刚性泡沫》中对房地产市场有深入研究。当前房地产市场处于何种阶段？泡沫如何平稳过渡？普通人应该如何决策？
朱宁：我从2016年起就预判国内房地产存在泡沫，其持续时间超出了我的预期，部分原因在于2015~2016年股灾后的新一轮刺激（棚户区改造）以及疫情期间的刺激政策，使得房价直到2021年左右才见顶。从2021年至今，全国范围内房价普遍下跌了20%~30%。
有几个关键数据值得关注：
1、租售比（购房出租回收期）：国际上，房产的年租金回报率普遍在4%~5%左右，相当于20~25年的房租可以买一套房。而在中国房价调整前，一线城市（京沪深广）的房价约为年租金收入的70~80倍，即需要70年~80年，才能买一套房。
2、房价收入比：国际一线城市的房价收入比通常在15倍左右（15年家庭收入可购一套平均住房）。而国内一线城市在房价调整前约为40~45倍。
即使在下跌20%~30%之后，从国际比较看，国内房价相对于其基本面价值仍然高估。所以，我认为从2024年初算起，房地产市场调整可能还需约3~5年，在2024年初的基础上，房价可能还需再下跌20%~30%。
我们同样能参考日本和美国的情况。日本房价从1990年见顶到2007年见底，经历了17~18年；美国从2007年见顶到2015年下半年见底，经历了8~9年。中国情况介于两者之间，且政策干预较早，假设调整期10年左右，若部分二三线城市2018~2019年已见顶，则调整可能持续到2027~2028年。
我认为影响中国房价的因素有两个：
首先是政策，中国政府在应对房地产调整方面，相较于当年的日本和美国，有更大的政策空间和更丰富的调控手段。我一直建议采取更积极的态度来应对。
其次是信心与预期，这是最核心的因素。过去20年“打破头都要买房”的预期已经逆转为“打破头都要卖房”。如何稳定和改变这一预期，是房地产市场能否止跌回稳的关键。
南立新：和过去20年比，现在中国人买房的需求是不是变了？买房还是不是刚需？
朱宁：过去支撑国内房价上涨的叙事，如“丈母娘效应”和“乡土情结”（人多地少、买房是刚需、城镇化），我一直持质疑态度。
“丈母娘效应”在房价下跌趋势中已证伪。年轻人不结婚、结婚不买房的现象增多。
城镇化空间已较10年前大幅缩小，且大量已进城人口（人户分离）面对高房价也无力购买。我从不认同“刚需”这个概念，经济学只讲“有效需求”——即你买得起的需求。过去20年买房能赚钱、能解决子女上学问题，才使得买房看似“刚需”。当这些附加条件改变，所谓“刚需”便不复存在。
对于购房者，关键是理性评估自身真实需求与财务风险承受能力，不盲从市场情绪。
06
政府应如何提振经济和信心？
南立新：当前中国经济面临需求不足、信心不振等问题，您对整体宏观经济的预期如何？政府应采取哪些措施刺激经济、提升信心？
朱宁：当前中国经济确实面临多重挑战：一是受房地产行业调整的拖累；二是自身正经历结构化转型升级的阵痛；三是面临复杂的外部贸易环境。我早在10年前（2016年写《刚性泡沫》时）就预测，中国未来10年的经济增长将是一个逐渐下台阶、速度放缓的过程。过去10年的经济增速变化也基本印证了这一判断。
我个人认为，中国经济增长速度放缓的过程尚未结束，还会持续一段时间，最终可能稳定在年化增长率3%~4%的水平。这主要基于我对房地产和债务问题的理解，以及当前国际地缘政治和贸易秩序的高度不确定性。
尽管如此，中国经济作为全球第二大经济体，且处于中高等收入水平，依然充满韧性。我们的初创企业、消费者对新事物的接受能力以及全球化进程中积累的红利，都会为经济带来新的增长点。
南立新：基于目前国内环境，您对政策有什么建议吗？
朱宁：民众常说“我要有钱不用你刺激我，我当然就去消费了；我不消费不是因为不想，而是因为没钱，或担心以后没钱。”针对此，政府政策有三个方面可以作为：
回顾凯恩斯主义，当市场需求不足时，政府应创造需求。我们过去的“四万亿”刺激，方向是对的，但可能刺激过度，修建了过多边际效益不高的基础设施（如无人问津的高铁站、公路），导致现在优质基建投资项目匮乏，目前能想到的主要是城中村改造和城市下水道系统升级。
我认为，政府的财政行为和补贴方向，应从传统的基础设施投资（修桥修路等“铁公基”项目）转向福利性支出，即建设更多优质的学校、医院，完善养老体系和更健全的社会安全网。
民众为何缺乏消费信心？尤其是经历疫情后，大家担心再次封城、失业、生病等风险。只有当养老、医疗、教育等基本保障得到充分供给，民众不再为未来过度担忧，才会把钱拿出来消费。过去两年出现的“超额储蓄”现象，正说明老百姓并非没钱，而是因担忧而不敢消费、不愿投资。
通过政府行为构建完善的社会保障体系，是化解民众顾虑、提振信心的最重要保证。这也是中国从中高等收入国家向高收入发达国家转型过程中，财政政策必须完成的任务。
遗憾的是，如果我们在10年前经济高速增长、房地产泡沫顶峰时就大力投入这些领域，现在可能已开始享受社会福利的红利。但当时这一进程被延后，导致我们现在需要在经济和财政压力较大的时期进行投入，挑战更大。尽管如此，变革正在发生，只是速度可能不如预期快。
南立新：我有一个观察，在一级市场，政府在进行大量的投资，做母基金、LP，甚至做直投，目的是招商引资，把好企业引到自己那里去。这可能也产生了一些过剩的产能，一些本来应该被淘汰的企业又活下来。您对这个现象有什么看法？
朱宁：我觉得我们国内的一个特别成功、也非常不同于几乎其他国家的地方，在于我们的市场经济是个大政府的模式，我们是一个政府主导经济发展的模式，这其实一定程度上和当年的日本和韩国并没有特别大的区别，我们经常笼统地称之为东亚模式。
这个模式好的地方在于政府指挥棒会非常有效地、集中力量办大事，政府想要办的事都能办成。但是会产生两个问题，第一个是产能过剩，缺少必要的协调机制之后，大家就都想同时大干快上，结果导致泡沫。
第二，我们有个概念叫做GDP锦标赛。我们在过去三四十年里面考量一个地方官员，特别是市长或者省长，最重要的一个标准是GDP的增长速度。为了达到短期的GDP增长速度，大家发现招商引资是最行之有效的一个方式，立竿见影。
我们现在讲高质量发展，但究竟怎么考量高质量发展，到现在还没有一个定论，大家仍然会发现，推动GDP增长仍然是最想达到的一个目标。
我们的官员是委派制，只有3~5年的任期。所以他想做的就是在3~5年里面，怎么尽可能地推动经济发展。而基础设施是一个最短平快的方式，而建设社会保障体系、推动消费，是一个相对长周期见效很慢的过程。
所以看起来是经济问题，背后是一个政治问题，是需要非常综合、深度、全方位的改革，才能够改变的现象。我在《刚性泡沫》里面有所呼吁和建议，但是我觉得要有所改变，是一个比较漫长和持续的过程。
南立新：在今天中国宏观经济和市场中，您觉得是市场教育重要，还是制度改革重要？
朱宁：我觉得改革最重要。改革能够不断地推动整个社会，无论是制度、社会心态，还是官员考评体系的改变。改革是推动中国经济发展的最重要的一个因素。
过去我做了大量的投资者教育和保护的工作，但是我也和很多监管领导反复强调我个人的观点：对投资者最大的保护，恰恰是让他承受一定的损失，面临一定的风险。
因为投资者是通过自己亲身经历而受到教育的。人们说，老不得感冒，容易得癌症，因为你的免疫系统一直没有受到过挑战，真的得了病，身体反而不会应对。我觉得投资者也类似，亏点小钱，反而会增加风险意识，对自己的投资决策越来越负责任。
投资者永远要记得：你是自己最终的第一责任人。
南立新：能不能给一级市场的创业者和投资者一些建议？
朱宁：我对于创新、创业者有特别多的尊重，他们走的是一条少有人走的路，是一条充满荆棘的路，也是一条改变世界的路。即使宏观经济、全球形势发生了很多变化，希望大家一定不要改变自己，永远葆有改变这个世界的雄心和壮志。
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